Term sheet jest zwykle pierwszym dokumentem, w którym founder i inwestor zapisują podstawowe warunki planowanej rundy. Wycena, wielkość inwestycji, liquidation preference czy zasady corporate governance przyciągają najwięcej uwagi – i słusznie.
Niemniej podpisanie term sheetu nie oznacza jeszcze, że inwestycja dojdzie do skutku. Przed stronami pozostają zwykle due diligence, wewnętrzne zgody inwestora, negocjacja pełnej dokumentacji i spełnienie warunków zamknięcia.
Jednocześnie niektóre postanowienia term sheetu zaczynają działać od razu. Founder może na przykład zobowiązać się, że przez kilkadziesiąt dni nie będzie rozmawiał z innymi inwestorami, spółka może przyjąć na siebie obowiązek pokrycia określonych kosztów transakcji, a obie strony – obowiązek zachowania poufności.
Dlatego przed podpisaniem term sheetu warto spojrzeć nie tylko na ekonomię przyszłej inwestycji, ale również na to, do czego strony zobowiązują się już dzisiaj – i jaką swobodę zachowują, jeżeli transakcja ostatecznie nie dojdzie do skutku.
Co właściwie oznacza „non-binding”?
W term sheecie prawie zawsze znajdziemy zdanie w rodzaju:
„This term sheet is non-binding… except as set forth below.”
To zastrzeżenie jest ważne, ale łatwo wyciągnąć z niego zbyt daleko idący wniosek. „Non-binding” nie oznacza ani „bez znaczenia”, ani „wszystko możemy ustalić od nowa później”.
W praktyce term sheet działa jednocześnie na trzech poziomach.
- Po pierwsze – brak obowiązku zamknięcia transakcji. Uzgodnienie wyceny, liquidation preference, anti-dilution czy składu organów spółki nie oznacza jeszcze, że inwestor musi zainwestować, a spółka musi przyjąć finansowanie.
- Po drugie – natychmiastowe obowiązki procesowe. Wyłączność, poufność, koszty, prawo właściwe lub inne wyraźnie wskazane postanowienia mogą wiązać od momentu podpisania – także wtedy, gdy inwestycja nigdy nie dojdzie do skutku.
- Po trzecie – znaczenie negocjacyjne. Niewiążące warunki ekonomiczne i korporacyjne stają się punktem wyjścia do przygotowania dokumentacji transakcyjnej. Można je później zmienić, ale ich ponowne otwarcie nie jest negocjacyjnie neutralne.
Dlatego właściwe pytanie nie brzmi: „czy term sheet jest wiążący?”, ale raczej:
„które postanowienia wiążą prawnie, które stanowią uzgodniony punkt wyjścia do dalszej dokumentacji i jakie opcje zachowuje każda ze stron do czasu closingu?”
Sama etykieta „non-binding” nie wystarczy
Polskie prawo nie zna odrębnego typu umowy pod nazwą „term sheet”. O skutkach dokumentu decyduje przede wszystkim jego treść, a nie tytuł na pierwszej stronie.
Strony mogą więc zawrzeć w jednym term sheecie zarówno niewiążące założenia przyszłej transakcji, jak i odrębne, w pełni wiążące zobowiązania – np. dotyczące poufności albo wyłączności negocjacyjnej.
Znaczenie ma również sposób sformułowania samej części niewiążącej. Jeżeli intencją stron jest zachowanie swobody co do closingu, term sheet powinien jasno wskazywać, że – poza wyraźnie oznaczonymi postanowieniami – nie tworzy zobowiązania do dokonania inwestycji ani zawarcia definitive agreements.
Warto też uważać na zbyt kategoryczne sformułowania typu:
„strony zobowiązują się zawrzeć umowę inwestycyjną na poniższych warunkach”
– jeżeli właśnie takiego skutku strony nie chcą osiągnąć.
Jednocześnie brak kontraktowego obowiązku zamknięcia transakcji nie daje pełnej swobody w sposobie prowadzenia negocjacji. Prawo chroni strony przed negocjowaniem sprzecznym z dobrymi obyczajami, w szczególności przed prowadzeniem rozmów bez rzeczywistego zamiaru zawarcia umowy.
Nie oznacza to oczywiście, że inwestor albo founder ponosi odpowiedzialność tylko dlatego, że po przeprowadzeniu negocjacji rezygnuje z transakcji. Sama rezygnacja z transakcji jest czymś innym niż nierzetelne prowadzenie procesu.
Wyłączność (exclusivity) – prawdziwa cena za utratę opcji
Exclusivity, czyli no-shop, jest zwykle najbardziej ekonomicznie odczuwalnym z wiążących postanowień term sheetu.
Po jego podpisaniu founder może stracić możliwość prowadzenia procesu z innymi inwestorami. Jednocześnie inwestor nadal nie ma obowiązku zamknąć rundy – może się wycofać, jeżeli wynik due diligence go nie przekona, komitet inwestycyjny nie zatwierdzi transakcji, nie uda się uzgodnić dokumentacji albo nie zostaną spełnione inne warunki zamknięcia.
Powstaje więc naturalna asymetria.
Founder rezygnuje na pewien czas z możliwości sprawdzenia rynku. Inwestor zachowuje możliwość odstąpienia od transakcji, jeżeli DD nie potwierdzi założeń albo nie uda się uzgodnić dokumentacji.
Ta asymetria nie jest sama w sobie problemem. Inwestor angażuje czas, zespół i doradców i nie chce finansować procesu, który founder wykorzysta jedynie do uzyskania lepszej oferty od konkurencyjnego funduszu.
Trzeba jednak świadomie ustalić, ile opcjonalności founder oddaje i co dostaje w zamian.
- Zakres transakcji. Czy zakaz obejmuje wyłącznie konkurencyjne finansowanie, czy także sprzedaż spółki, zbycie istotnych aktywów albo inne transakcje strategiczne?
- Zakres zachowań. No solicitation jest czymś innym niż pełny no-talk. Warto rozstrzygnąć, czy founder może odpowiedzieć na zapytanie innego inwestora oraz co ma zrobić z rozmowami rozpoczętymi przed podpisaniem term sheetu.
- Twardą datę końcową. 30–60 dni może być rozsądnym okresem, ale ważniejsze jest, czy wyłączność wygasa automatycznie w konkretnej dacie i czy jej przedłużenie wymaga zgody obu stron.
- Wyjście, gdy inwestor przestaje procedować. Founder nie powinien pozostawać związany klauzulą wyłączności po tym, jak inwestor poinformował, że nie zamierza kontynuować transakcji. Można również powiązać okres wyłączności z określonym harmonogramem DD i dokumentacji.
- Sankcje. Break fee albo zwrot kosztów powinny być przewidywalne i proporcjonalne. Trzeba przy tym odróżnić zwykłe niezawarcie transakcji od faktycznego naruszenia wyłączności.
W praktyce 45 dni wyłączności z inwestorem, który szybko kończy DD i dostarcza pierwsze wersje dokumentacji, może być mniej ryzykowne niż 30 dni z inwestorem, który zachowuje pełną swobodę przeciągania procesu i zmiany warunków.
Confidentiality – co właściwie jest poufne?
W rundzie VC poufność ma zwykle co najmniej dwa przedmioty.
Pierwszy to sama transakcja – fakt prowadzenia rozmów, wycena, struktura rundy i pozostałe warunki term sheetu.
Drugi to informacje przekazywane w due diligence – dane finansowe, cap table, informacje o klientach, technologii, strategii czy planach produktowych.
Te dwie kategorie nie zawsze są objęte tym samym dokumentem. Strony mogły wcześniej podpisać NDA, a term sheet może zawierać własną, dodatkową klauzulę confidentiality.
Dobra klauzula powinna odpowiadać co najmniej na kilka pytań.
- Co dokładnie jest poufne? Czy tylko term sheet i jego istnienie, czy także materiały z data roomu, rozmowy z zarządem, informacje o klientach, technologia i materiały przygotowane przez doradców?
- Kto może otrzymać informacje? Spółka może potrzebować ujawnienia informacji istniejącym inwestorom i doradcom. Fundusz – komitetowi inwestycyjnemu, doradcom, co-inwestorom lub innym osobom w swojej strukturze.
- W jakim celu informacje mogą być wykorzystywane? Zakaz samego ujawniania jest czymś innym niż zakaz wykorzystania informacji dla innych celów. Ma to szczególne znaczenie, gdy fundusz analizuje lub finansuje również spółki konkurencyjne.
- Który dokument ma pierwszeństwo? Jeżeli NDA podpisano wcześniej, term sheet powinien wskazywać, czy je uzupełnia, zmienia czy pozostawia bez zmian. Dwa częściowo sprzeczne reżimy poufności są gorsze niż jeden dobrze napisany.
- Co dzieje się po upadku transakcji? Poufność zwykle powinna przetrwać zakończenie rozmów przez określony czas. Warto też ustalić zasady zwrotu lub usunięcia materiałów oraz wyjątki dla kopii archiwalnych wymaganych przepisami prawa lub wewnętrznymi regulacjami.
Koszty – cap to dopiero początek
Koszty prawników i pozostałych doradców mogą wyglądać jak detal w porównaniu z wyceną czy liquidation preference. Dla spółki – szczególnie na wcześniejszym etapie – może to jednak być realny wydatek.
Nie ma przy tym jednej uniwersalnej zasady, zgodnie z którą w VC zawsze „każdy płaci za siebie”. W wielu rundach spółka zgadza się pokryć rozsądne koszty prawne lead investora, najczęściej do określonego limitu. W innych transakcjach każda strona rzeczywiście ponosi własne koszty. Kluczowa jest więc konkretna mechanika, a nie to, czy dane rozwiązanie zostanie nazwane „market standard”.
Jeżeli spółka ma zwracać koszty inwestora, sam cap nie wystarczy.
Warto ustalić:
- Jakie koszty wchodzą do limitu? Czy wyłącznie zewnętrzni prawnicy, czy również tax, financial DD i pozostali doradcy?
- Kiedy powstaje obowiązek zapłaty? Founder-friendly rozwiązaniem jest zwrot kosztów przy closingu. Jeżeli koszty mają być należne również przy upadku transakcji, trzeba jasno wskazać, w jakich sytuacjach.
- Kto ponosi koszt, gdy inwestor się wycofuje? Inaczej wygląda sytuacja, w której DD ujawnia poważny problem w spółce, a inaczej taka, w której inwestor po prostu zmienia decyzję.
- Czy zwrot kosztów nie działa w praktyce jak break fee? Jeżeli founder musi zapłacić znaczącą kwotę za samo niezawarcie transakcji, ekonomiczny efekt takiej klauzuli może być dużo szerszy niż zwykły zwrot kosztów.
W praktyce ważniejsze od pytania: „czy spółka płaci koszty inwestora?”
jest pytanie: „ile maksymalnie, za co i w jakim scenariuszu będziemy płacić, jeżeli runda nie zostanie zamknięta?”
Prawo właściwe i rozstrzyganie sporów – krótka klauzula, realny skutek
Jeżeli postanowienia dotyczące wyłączności, poufności czy kosztów są wiążące, trzeba również wiedzieć, według jakiego prawa będą oceniane i gdzie będzie można dochodzić ich wykonania.
Przy transakcji międzynarodowej nie jest to wyłącznie techniczny detal. Różne systemy prawne mogą inaczej podchodzić do dokumentów przedkontraktowych i obowiązków związanych z prowadzeniem negocjacji.
Prawo właściwe dla term sheetu nie musi być identyczne z prawem właściwym dla późniejszej dokumentacji inwestycyjnej, ale taka rozbieżność powinna być świadoma.
Osobną decyzją jest wybór sposobu rozstrzygania sporów.
Wskazanie prawa polskiego nie oznacza automatycznie, że spór będzie rozstrzygany przed polskim sądem.
„Non-binding” nie oznacza: „wrócimy do wszystkiego w dokumentacji transakcyjnej”
To druga – już bardziej negocjacyjna niż prawna – pułapka term sheetu.
Jednym z jego podstawowych celów jest ograniczenie liczby fundamentalnych dyskusji na etapie przygotowania dokumentacji transakcyjnej.
Jeżeli strony ustaliły wycenę, 1x non-participating liquidation preference, określony skład organów spółki i podstawowe prawa weta, dokumentacja transakcyjna powinna co do zasady te założenia odzwierciedlać.
„Non-binding” nie powinno służyć jako uzasadnienie do wprowadzenia nowych warunków ekonomicznych albo dodatkowych praw kontroli dopiero wtedy, gdy founder udzielił już wyłączności i proces jest zaawansowany.
Nie oznacza to oczywiście, że warunków nigdy nie można zmienić.
Due diligence może ujawnić problem, którego inwestor nie znał przy podpisaniu term sheetu. Może zmienić się sytuacja spółki, wysokość rundy albo jej struktura.
Jest jednak różnica pomiędzy uzasadnioną zmianą warunków wynikającą z nowych informacji a próbą poprawienia pozycji negocjacyjnej dopiero po tym, jak founder udzielił już wyłączności.
Z tego samego powodu founder powinien uważać na pozostawianie istotnych zagadnień pod określeniami:
- „customary”,
- „standard”,
- „usual investor protections”,
- „to be agreed”.
Im więcej tematów rzeczywiście wpływających na ekonomikę transakcji albo prawa kontrolne zostanie odłożonych do dokumentacji transakcyjnej, tym mniej term sheet faktycznie rozstrzyga – mimo że jego wiążące postanowienia mogą już działać.